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Empresa consolidada en busca de financiamiento: ¿tomar un préstamo o aumentar el capital?

jueves, 8 de septiembre de 2016 Sin comentarios

Por María de los Milagros Montell

capitalodeuda

Para responder a esta cuestión debemos mirar a  la empresa con una “mirada financiera” y tratar de entender la decisión que enfrenta el “gerente general” que  busca incrementar los recursos administrados, es decir los Activos,  para lo cual precisará fuentes de financiación, que serán Pasivos o Patrimonio Neto.

¿Por qué podría preferir endeudarse y pagar un interés en lugar de realizar un aumento de capital y pagar un dividendo?

Analicemos cada situación:

Si toma préstamos, además de devolver el dinero prestado, la firma tendrá que pagar un interés. Ese interés no solo implica una erogación de fondos, sino que desde ya es un costo para la empresa.   Sin embargo, si la empresa  tiene ganancias año tras año, podrá deducir el interés de la base imponible para calcular el impuesto.  Al final de cuentas, el costo de financiamiento en este caso será:

préstamos o aportes

 

Es decir, si paga 100 de interés pero puede deducirlo de su impuesto a las ganancias cuya alícuota (tasa de impuesto) es 35%, el costo financiero termina siendo  $65, esto sería $100 de interés  menos $35 de impuesto.

A su vez, vale la pena mencionar que los $35 que se ahorran al calcular el impuesto se denominan escudo fiscal.

En conclusión, solicitando un préstamo tendrá un costo financiero equivalente a la tasa de interés menos el escudo fiscal y una erogación de fondos equivalente a la devolución del préstamo y al pago del interés, la cual dependerá de las condiciones pactadas en el contrato.

Consideremos ahora la posibilidad de solicitar el dinero a los accionistas mediante el aumento de capital.  En este caso, los accionistas no podrán pretender la devolución del capital emitido como ocurre en el caso de los préstamos, sino que estarán asumiendo un mayor riesgo por la inmovilización del aporte que realizan. La ventaja para el accionista es que ese dinero aportado le otorga derechos sobre la compañía, pero por otro lado está asumiendo lo que se denomina un riesgo residual que significa que cobrarán dividendos luego de que la firma haya hecho frente a sus obligaciones exigibles.

Por lo tanto, es de suponer que pretendan a cambio de su inversión una rentabilidad que será superior a la tasa de interés del préstamo.  El impacto para la firma será que tendrá un costo de financiación superior porque el dividendo es mayor que el interés, pero además, en la mayoría de los países, el dinero pagado a los accionistas como retribución por su inversión no se puede deducir del impuesto a las ganancias, es decir, no se genera ningún escudo fiscal.

Hasta aquí podemos concluir que  el costo financiero del capital de los accionistas es mayor que el costo financiero del capital de terceros.

Entonces, ¿el gerente general deberá tomar siempre préstamos en lugar de solicitar un aumento de capital?

No siempre será así.  Para poder llegar a las conclusiones del apartado anterior, tenemos que considerar el ciclo de vida de las empresas.  Generalmente, las que pueden acceder a este tipo de alternativas son las empresas maduras que ya pagan regularmente impuesto a las ganancias. Según cuál sea el mercado financiero en el que operen, podrán conseguir préstamos de terceros provenientes de títulos de deuda colocados a tasas competitivas en el mercado en el que cotizan, más que préstamos bancarios a tasas superiores.

Para una PYME o empresa en que está en la etapa de lanzamiento o de  crecimiento, no siempre se aplica esta posibilidad, porque como no cotizan en bolsa, los únicos préstamos a los que pueden acceder son los bancarios, los suelen ser más costosos que la emisión de un título de deuda en el mercado.   A su vez, cabe considerar que no siempre esta categoría de empresas pagan impuesto a las ganancias regularmente, por lo que poco les serviría el escudo fiscal mientras su resultado impositivo sea un quebranto.  Claro que si en los siguientes años revierte la situación de pérdida impositiva, generalmente las leyes del mundo permiten tomar a favor los quebrantos de años anteriores.

Además de la consideración del ciclo de vida de la empresa, habrá que considerar la estructura de financiamiento de la empresa frente a este tipo de decisiones.  Cualquier firma puede incrementar sus pasivos colocando más deuda, pero a medida que aumenta su endeudamiento, también aumenta el riesgo de no pago. Por lo tanto la tasa de interés del segundo pasivo colocado probablemente será mayor que la obtenida para el primero y así sucesivamente.

Por lo tanto, podemos concluir que las firmas no pueden colocar indefinidamente más y más pasivo para financiar sus recursos, sino que cada una deberá hacerlo manteniendo un  equilibrio entre riesgo, rentabilidad y liquidez.

Del mismo autor en este blog:

Alternativas de financiación para las PyMEs: Análisis del Capital de trabajo

Alternativas de financiación para las PYMES: El “plazo medio de cobranzas”

Alternativas de financiación para las PYMES: los “Días de Stock”

Alternativas de financiación para las PYMES: La financiación con “Cuentas a Pagar”

Alternativas de financiación para las PYMES: La integración de los indicadores del capital de trabajo

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Alternativas de financiación para las PYMES: La integración de los indicadores del capital de trabajo

lunes, 15 de junio de 2015 Sin comentarios

Por María de los Milagros Montell

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En esta serie de post fuimos descubriendo cuáles son los indicadores que se ponen en juego al buscar fuentes de financiación provenientes del capital de trabajo.  Nuestro análisis se enfocó en el impacto de cada uno de ellos considerando las consecuencias en forma aislada uno de otros.

Les quiero proponer ahora, que hagamos una mirada integral de todo el ciclo de conversión de efectivo de las operaciones de una empresa.  Para esto tenemos que reunir los tres indicadores básicos que fuimos analizando (Días de Stock, Plazo Medio de Cobranzas y Días de Cuentas a Pagar) y relacionarlos así:

Post 5 - 1

Con esta fórmula obtenemos entonces el tiempo que, en promedio, se excede en convertir en caja y equivalente de caja los bienes o servicios vendidos por sobre el plazo de financiación de los pasivos operativos.

Si el resultado es positivo, la conclusión será que el tiempo promedio de los días que están  los bienes en stock más el tiempo promedio que se tarda en cobrar a los clientes es mayor al tiempo promedio que se tarda en cancelar los pasivos operativos.

Si tomamos las mismas variables pero las analizamos haciendo la comparación del siguiente recuadro, podemos ver con más claridad cómo se puede administrar el ciclo de conversión de efectivo para usarlo como una fuente de financiación que no genere costos financieros:

Post 5 - 2

Esta nueva mirada nos hace ver que cuando la empresa busca financiarse con el capital de trabajo, la suma de Días Stock más el Plazo Medio de Cobranzas debería ser menor a los Días de Cuentas a Pagar.  Si así fuera el caso, podríamos concluir que “nuestros pasivos operativos financian a nuestros clientes”.  Y cuando una empresa logra esto, ¡está financiando su ciclo operativo y algo más a costo cero!

Sin embargo, como vimos en los post anteriores, el manejo de las variables que resultará de esta  situación, no solo produce ventajas sino que también tiene consecuencias y riesgos, por lo que habrá que minimizarlos con un seguimiento cuidadoso de las estrategias perseguidas al usar los indicadores.

Por otro lado,  cuando una empresa decide financiarse con capital de trabajo, deberá siempre contar con una estrategia de cobertura,  a la cual recurrirá cuando, por el motivo que fuera, la fuente de financiación de capital de trabajo se vea interrumpida.

Por ejemplo, es frecuente encontrar PYMES cuyas ventas se canalizan principalmente a través de unos pocos clientes importantes. Suponiendo un caso de estos, se establecen ritmos de cobranzas impuestos de alguna manera por estos grandes clientes y que, a su vez,  generan una costumbre y una previsibilidad en el flujo del dinero en efectivo hacia la empresa.

Con esta previsibilidad, la empresa trabaja con un sistema de Flujos de Fondos Proyectados en el cual programan los pagos hacia sus proveedores, comprometiéndose al pago de sus deudas en fechas determinadas. En muchos casos, incluso, los compromisos se sellan con la entrega de un cheque diferido de la empresa a su proveedor.  Se genera, entonces, una dependencia de los grandes clientes de la empresa  para que ésta pueda cumplir con sus deudas asumidas.

Mientras que el flujo de las operaciones, cobranzas y pagos se mantenga en el mismo ritmo, la empresa podrá mantener esta fuente de financiación generada del capital de trabajo.  Sin embargo, si uno de sus clientes importantes envía un comunicado diciendo que a partir de determinada fecha deberá extender sus plazos de pago, la empresa se enfrentará con un desfasaje financiero temporario que deberá cubrir acudiendo a su estrategia de cobertura.

Ahora bien, ¿cuáles son las posibles estrategias de cobertura que deberá utilizar la empresa si se encontrara en esta situación?  Analicemos algunas de ellas:

  1. La primera podría ser explotar la fuente de capital de trabajo: como aumenta el índice de Plazo Medio de Cobranza, habrá que compensar ese aumento ya sea con el aumento del índice de Plazo Medio de Cuentas a Pagar o con la reducción del índice de Días de Stock.

De las dos opciones, la más frecuentemente utilizada es la comunicación con el o los proveedores de mayor confianza y cuyo importe de deuda sea similar y refinanciar la deuda acomodándose a la nueva situación.

  1. La segunda sería acudir a alguna línea financiera bancaria de corto plazo, es decir, tomar un crédito “puente” que ayude a la empresa a cruzar el río del desfasaje financiero, hasta que se reacomode el sistema de pagos y cobranzas con el nuevo ritmo impuesto. Según la magnitud del desfasaje se podrá:
    1. tomar un giro en descubierto,
    2. descontar cheques diferidos en el banco,
    3. o bien tomar un crédito de corto plazo.

Volviendo al análisis de  nuestra fórmula de Ciclo de Conversión de efectivo ¿Cómo debería ser en el signo del capital de trabajo cuando la empresa se está financiando con el mismo? La respuesta es “negativo”.  Esto es así porque la suma de las Deudas Comerciales, Sociales y Fiscales arroja un importe mayor a la suma de los Inventarios y de las Cuentas a Cobrar.  Es decir, las cuentas a pagar financian los activos operativos.

Si en cambio la empresa no se financia con capital de trabajo, sino que el mismo requiere de otras fuentes de financiación para llevar adelante el negocio, la suma de Días de Stock más el Plazo Medio de Cobranzas será mayor a los Días de cuentas a Pagar y el capital de trabajo tendrá un signo “positivo”.

Finalmente, cuando el resultado da cero, estamos frente a una situación en la que el ciclo operativo del negocio se autofinancia en su totalidad, pero no deja ningún dinero extra para financiar otras actividades.

En nuestro siguiente post, cerraremos esta serie, analizando un ejemplo donde se muestra cómo se puede obtener más financiación del capital de trabajo a través de su fuente más genuina: el aumento de las ventas y la repercusión en el mejoramiento de los ingresos.

Continuará en próximas entradas…

De la misma serie:

Alternativas de financiación para las PyMEs: Análisis del Capital de trabajo

Alternativas de financiación para las PYMES: El “plazo medio de cobranzas”

Alternativas de financiación para las PYMES: los “Días de Stock”

Alternativas de financiación para las PYMES: La financiación con “Cuentas a Pagar”

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Alternativas de financiación para las PYMES: La financiación con “Cuentas a Pagar”

martes, 19 de mayo de 2015 Sin comentarios

Por María de los Milagros Montell

ctapagarEn los posts anteriores trabajamos en las consecuencias que las siguientes estrategias  tienen en la generación de fondos:

El factor común de estas estrategias es que tratan sobre el manejo de los activos operativos.  Es decir,  buscan el aprovechamiento de las posibilidades que se obtienen sobre la toma de decisiones de recursos invertidos en la compañía relacionados con la operación, con su actividad principal.

Esto se vincula directamente con la decisión sobre disponer de fondos para darles más o menos  plazo para pagar a los clientes, tal vez con el fin de impactar positivamente en las ventas o dejar esos fondos para otros fines, respectivamente. Del mismo modo, se vincula con la decisión sobre disponer fondos para aumentar o disminuir los stocks de la compañía, con el fin de estar lo suficientemente abastecido para cumplir con las demandas del ciclo operativo en el primer caso o bien dejar esos fondos para otros fines, en el segundo caso.

En este nuevo post, la mirada ya no estará en los activos operativos, sino que la pondremos en el componente del capital de trabajo relacionado con las deudas que puede tener una compañía en sus operaciones, es decir, trabajaremos en el uso del  “pasivo operativo” como una fuente de financiación.

En primer lugar, debemos definir el “pasivo operativo”.  Este pasivo incluye todas deudas generadas por la operación del negocio, que básicamente son las cuentas a pagar comerciales, las cuentas a pagar sociales y las cuentas a pagar fiscales.   En las cuentas a pagar comerciales incluimos las deudas contraídas con los proveedores y los anticipos de los clientes, en las cuentas a pagar sociales incluimos los pasivos generados por el personal de la compañía como ser sueldos a pagar y cargas sociales a pagar, en las cuentas a pagar fiscales incluimos los pasivos impositivos.

Las definiciones anteriores son genéricas y comúnmente aceptadas, pero al pararse frente a la contabilidad de una PYME nos encontramos con que no es tan  estricto el manejo de sus cuentas a pagar y muchas veces pueden aparecer pagos fuera de término que despiertan las siguientes preguntas: ¿Qué debería hacerse con el interés que los proveedores con alto poder de negociación cargan automáticamente por unos pocos días de atraso en el pago de una factura?  ¿Cómo debería tratarse el interés cargado por el organismo recaudador frente a la mora de unos pocos días en el pago de los pasivos fiscales o de las cargas  sociales? Por un lado se trata de un interés por una financiación, de pocos días, pero financiación al fin.  Sin embargo, es importante analizar el origen de este interés: ¿se generó con la intención de tomar un crédito financiero y generar recursos monetarios o se generó por una cuestión administrativa de las cuentas a pagar?  Para dar una respuesta acertada, debemos recurrir a la aplicación de cierto criterio, con lo cual podríamos concluir que si estamos frente a unos pocos días de demora, en realidad ese interés debería formar parte del capital de trabajo, porque responde a una cuestión administrativa o de gestión del mismo.

Una vez definido los pasivos operativos, veamos cómo podemos  utilizar el indicador “Días Proveedores” para integrarlo a nuestro análisis de generación de fondos.

El indicador “Días Proveedores” nos da como resultado la cantidad de días en promedio que la empresa tarda en pagar a sus proveedores.  La fórmula genérica para su cálculo es la siguiente:

Post 4 - 1

Una complicación que genera el cálculo de este indicador tiene que ver con la obtención del saldo de las “compras”.   Si el analista es externo, es muy probable que no pueda obtenerlo debiendo entonces acudir a mecanismos deductivos, a veces poco precisos, como ser utilizar el costo de ventas y la suma de los gastos.  En cambio, si el analista es interno, como probablemente será si está aplicando la estrategia para generar fondos, habrá muchas más probabilidades de obtener esta información con mayor precisión.

Es importante tener en cuenta el ciclo operativo de cada caso y la posición que ocupa el analista.

Si queremos ampliar el indicador a la totalidad de las cuentas a pagar, para poder obtener un dato que incluya el cien por ciento del ciclo operativo, podemos calcular el siguiente indicador.

Post 4 - 2

Para tener una mayor precisión en este indicador, debemos realizar los siguientes ajustes: no incluir ni depreciaciones ni amortización y agregar el IVA en las compras.

Como hicimos en los post anteriores, utilicemos nuestro caso “El Modelo S.A.” para ejemplificar cómo se pueden generar fondos utilizando el indicador “Días cuentas a pagar”.

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A partir de estos estados contables y presupuestos, determinemos en primer lugar ¿cuántos días en promedio tardará la empresa en pagar sus cuentas?  Para esto aportaremos los siguientes datos adicionales:

  • La alícuota de IVA en las compras es del 21%
  • El 70% del costo de ventas y de los gastos está gravado con IVA, el saldo corresponde a sueldos y cargas sociales.

Aplicando la fórmula, obtenemos entonces un numerador de $46.500 y un denominador de $65.379 que se compone de $48.279 por el porcentaje gravado con IVA y de $17.100 por el porcentaje correspondiente a sueldos y cargas sociales.

Post 4 - 5

Por lo tanto, según el cálculo obtenido, la empresa tardará un promedio de 260 días para pagar sus deudas.  Para concluir si el resultado es razonable, habrá que considerar las prácticas del sector y el mismo ciclo operativo de la empresa.

Cuanto mayor sea el resultado obtenido, más días se está financiando con sus pasivos operativos.  Esta fuente de financiación, en la medida que esté bien utilizada, es una fuente de bajo costo.  Sin embargo, se deberá hacer una gestión cuidadosa de manera tal que no se exija tanto plazo que finalmente conduzca a que los proveedores se vean desmotivados para prestar un buen servicio de entrega en término o  para realizar una buena prestación de servicio de post venta, así como promover indirectamente un posible aumento de precios de los productos ofertados y generar cualquier otra consecuencia que ponga en riesgo el abastecimiento de productos, insumos y servicios para la actividad del ente.

En la empresa El Modelo SA, si analizamos detenidamente el saldo de cuentas a pagar vemos que se está proyectando una reducción con relación al saldo del periodo anterior.

Como estamos en la etapa de presupuestación, ¿cuál sería el resultado de “Días cuentas a pagar” si en lugar de reducir el saldo de cuentas a pagar proyectáramos un aumento de las mismas llevándolas a $60.000?  A quien se anime, lo invito a que envíe su propuesta de solución en los comentarios de esta entrada.

Continuará en próximas entradas…

De la misma serie:

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Alternativas de financiación para las PYMES: los “Días de Stock”

jueves, 2 de abril de 2015 Sin comentarios

Por María de los Milagros Montell

dias-stockContinuamos nuestro análisis de las alternativas de financiación para las PyMEs.

En el último post analizamos cómo se pueden generar recursos financieros a través de la disminución del plazo medio de cobranzas de los clientes, así como el impacto que esta reducción de plazo de financiación produce en los resultados de la empresa.  Por otro lado, vimos que se puede aumentar el plazo de financiación, disminuyendo los fondos de la compañía pero considerando que si este aumento repercute en un aumento de las ventas, podría generar recursos y cobranzas suficientes para compensar el mayor plazo de financiación otorgado.

En el post que presentamos hoy pondremos el foco en los “Días de Stock”, es decir, en otra variable del Capital de trabajo que puede servir como fuente de financiación, según cómo se la administre.

El indicador “Días Stock” nos da como resultado la cantidad de días en promedio que la empresa tarda en vender su stock de mercadería.  La fórmula genérica para su cálculo es la siguiente:

                                                                         Días de stock =                                                                                    (Promedio de Inventarios en UM /  Costo de Mercaderías Vendidas) x días del período

siendo UM= unidades monetarias

En general, las empresas aspiran a tener una alta rotación de inventarios porque ello implica que hay una generación de ventas continua que derivan en la circulación del inventario en lugar de estar inmovilizado.  Por lo tanto, con esta generalización debemos esperar que el resultado del indicador “Días de Stock” sea el menor posible.  Esto es así, porque cuando hay alta rotación de inventarios, los inventarios en promedio están pocos días en el depósito de la empresa.

Pero, ¿cómo afecta esto a la generación de recursos financieros a través del capital de trabajo?  Para responder a esta pregunta, volvamos a analizar  los estados contables de nuestro ejemplo:

BC A

 

BC B

¿Cuál sería en promedio de los días de stock en este caso?   Para calcularlo, debemos considerar dentro del costo de mercaderías vendidas, tanto los costos variables que son $35.000 como los costos fijos de $10.000.   Por lo tanto el resultado del indicador es de 178.44 días, que con sentido de realidad, serían 179 días.

BC C

Esto significa que la empresa tiene stock suficiente para hacer frente a pedidos por ese lapso de tiempo. Mientras que desde el punto de vista de las fuentes de financiación, se podría decir que el dinero que está inmovilizado en los stocks es dinero que dejó de estar en efectivo o su equivalente.   Por lo tanto, si uno quisiera generar recursos financieros indirectamente, una manera sería tratando de reducir la inmovilización del dinero en los inventarios o, abordado desde otra perspectiva, tratar de reducir los días de stock.

Finalmente, como vimos en el post anterior, cada actividad económica tiene distintas características a ser consideradas en el análisis para saber si estamos frente a una situación razonable  según el indicador.  Sin embargo, podemos sacar algunas conclusiones que ayudan a analizar mejor los resultados obtenidos.

Por un lado, podemos decir que si el resultado es demasiado bajo con relación al estándar de la actividad, la historia de la empresa o el presupuesto, podríamos concluir que la empresa es más eficiente con relación al parámetro de comparación y por lo tanto, está haciendo un mejor manejo de los fondos.  Sin embargo, esta eficiencia es tal, en la medida que no ponga en peligro la atención de la demanda por unos faltantes de stock, lo cual repercutiría en los resultados del periodo.

Por otro lado  si el resultado del indicador es muy alto en comparación con el estándar de la actividad, la historia de la empresa o el presupuesto, significa que el stock se encuentra inmovilizado en el depósito por un periodo muy prolongado, pudiendo estar revelando problemas de obsolescencia, de pérdidas por vencimiento o por fuera de temporada.  A su vez, desde el punto del financiamiento, la empresa estaría disponiendo de fondos para mantener un stock inmovilizado en lugar de aplicarlo a otros recursos, por lo que en lugar aprovechar el capital de trabajo para generar caja o equivalente, la está utilizando para financiar a su capital de trabajo inmovilizándolos en el stock.

Y para terminar por hoy, le preguntamos: ¿Se anima a calcular cómo cambiaría la posición de caja y equivalente de caja si redujera los días de stock  de este ejemplo en 30 días, de manera tal que el indicador arroje 148,44 días?

Continuará en próximas entradas…

De la misma serie:

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Gestión y Costos – Cronograma hasta el segundo parcial y material complementario

jueves, 2 de octubre de 2014 Sin comentarios

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A continuación se adjunta el siguiente material:

– Cronograma de clases y bibliografía hasta el segundo parcial de la materia.

– Artículo “¿Que nos dice el estado de flujo de efectivo” (Primera parte) de la profesora Lidia Beatriz Cabrera, que se incorpora a la bibliografía sobre el tema.

– Artículo “Implementación de un Tablero de Comando y Balanced Scorecard en empresas tamberas en Argentina” correspondiente al desarrollo de la clase de la profesora Milagros Montell.

– Material de la clase Introducción al Planeamiento Estratégico, a desarrollar por el profesor Mariano Ramos Mejía.

Cronograma G&C hasta Segundo Parcial

¿Que nos dice el estado de flujo de efectivo? (Primera parte) por Lidia B. Cabrera

Implementación de un Tablero de Comando y Balanced Scorecard en empresas tamberas en Argentina, por Milagros Montell y Joaquín Barsanti.

Clase Introducción al Planeamiento (G&C)

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