Por Gerardo Diez
Una aproximación rápida a la realidad de la empresa a través de su información económico – financiera.
El valor de mercado de una empresa
Aunque escapa a estas líneas explayarnos sobre la naturaleza del valor de mercado de un activo, la forma más racional de definir un valor es a través de la estimación de los flujos futuros de fondos que ese activo puede generar, considerando el timming de los fondos a lo largo de los años venideros y los efectos secundarios que pueda producir, descontándolos a la tasa que refleje el riesgo de dichos activos, o sea al WACC (*). Habremos obtenido así el valor de los activos, si la empresa tiene deuda, el neto entre ambos valores es el patrimonio neto a valor de mercado
De forma muy simplificada lo anterior se puede expresar de la siguiente manera:
P. Neto de mercado = (Free Cash Flow * (1+ g)) / (WACC – g) – Deuda
Siendo “g” el crecimiento a perpetuidad del FCF base
En la medida que la empresa que estemos analizando cotice en la bolsa de valores, podremos determinar el valor de marcado de su patrimonio neto de manera muy sencilla multiplicando la cantidad de acciones en circulación por el último valor de cotización del papel (conocido como Marketcap).
Utilizando la fórmula que vimos anteriormente, dado un valor de mercado en la bolsa y el último FCF de la empresa, podemos determinar el porcentaje de crecimiento que los inversores le asignan a la compañía. Empresas maduras con menos proyectos en cartera tendrán seguramente un menor crecimiento potencial
Empresas en etapa de lanzamiento o en fuerte proceso de crecimiento deberían ser analizadas utilizando otros parámetros ya que es probable que su generación de FCF sea muy baja o negativa.
Valor de mercado versus valor contable
El séptimo indicador surge de relacionar el valor de mercado con el valor del patrimonio neto contable: Valor de Mercado / Valor contable
Independientemente de la forma en que obtengamos el valor del patrimonio neto de mercado, esta relación nos dice sobre la capacidad de valor futura de la empresa asociada a los proyectos que lleve a cabo en el futuro, respecto del valor hoy real de dichos activos. Cuanto mayor el indicador, mayor la capacidad que el mercado le asigna a la empresa de crecer y desarrollarse, más potencial de crecer sus resultados futuros. Cuanto menor el indicador, más probable que empresa está en plena madurez, con baja capacidad de crecimiento hacia adelante. Esto implicaría que la mayor parte del valor ya fue realizado en el pasado
La diferencia entre los activos a valor de mercado y los activos reales (o activos del presente) son los activos del futuro (o activos del crecimiento)
El valor de mercado como referencia para el cálculo del rendimiento:
Es recomendable calcular tanto el ROIC (y sus componentes) como el ROE utilizando la valuación de mercado de Activos, Deuda y Patrimonio Neto.
Incorporando los efectos de la financiación en el rendimiento del negocio
El octavo indicador propuesto en nuestra lista es el Endeudamiento = Deuda (*) / Activos Netos.
Incorporar deuda financiera a la financiación de nuestros activos implica agregar al riesgo operativo del negocio el riesgo financiero o riesgo de bancarrota. Este riesgo adicional debe venir de la mano de un mejor rendimiento para el accionista de la empresa. Esto es, porciones crecientes de Endeudamiento implican un crecimiento en general más que proporcional de la diferencia entre el ROE y el ROIC. A la relación entre ambos indicadores se la conoce como resultado del apalancamiento financiero ó apalancamiento financiero
Que el apalancamiento financiero sea mayor que uno (1) significa que el accionista está obteniendo un rendimiento adicional (en porcentaje, en valores absolutos no) al rendimiento de los activos. Por lo tanto, que el endeudamiento agrega valor para el accionista. Debe quedar muy claro que ese mayor valor va de la mano de un mayor riesgo: riesgo y rendimiento usualmente van de la mano.
Sería posible calcular ex ante el efecto en la rentabilidad para el accionista (ROE) de un posible aumento en el endeudamiento. Los elementos que necesitaremos son: el costo de la financiación con deuda (tasa de interés), el porcentaje de impuesto a las ganancias con el que se podrán desgravar los intereses adicionales, el ROIC del negocio y el porcentaje de endeudamiento target u objetivo.
Sería necesario complementar el resultado de lo anterior con un análisis de sensibilidad de la capacidad de la empresa de generar FCF ante situaciones de estrés: aumento de la tasa de interés, reducción del nivel de actividad, reducción de los márgenes ante cambios la situación competitiva, necesidad de aumentos en las inversiones para adecuarse a cambios tecnológicos, etc.
Del trade off entre ambos puntos (efectos positivos y negativos de un endeudamiento mayor) será necesaria la decisión del máximo nivel de la compañía
Con los indicadores que hemos recorrido hasta ahora hemos completado la columna vertebral del análisis. Lo que hagamos de aquí en adelante es de segundo orden. Los indicadores que incorporaremos implican sólo una profundización de lo anterior.
(*) Glosario:
Activos Netos: Activos del negocio netos de: deudas comerciales, impositivas y sociales, obligaciones con terceros que no tienen costo explícito y que derivan de la operatoria comercial con proveedores, personal y entes recaudadores de impuestos y cargas sociales
N.O.P.A.T.: Net Operating Profit After Taxes; resultado operativo después de impuestos
R.O.I.C.: Return on Invested Capital
Deuda: Deuda financiera con costo (interés) explícito
Free Cash Flow: Flujo de fondos del negocio sin considerar los movimientos financieros dela Deuda(intereses, toma o devolución del principal de préstamos) ni los movimientos financieros con accionistas (dividendos, recompra de acciones, aportes de capital o emisión de acciones)
EBITDA: Earns Before Interest Taxes Depreciations & Amortisations; resultados antes de intereses, impuesto a las ganancias y amortizaciones
EBIT : Earns Before Interest & Taxes; resultados antes de intereses e impuesto a las ganancias
EBT : Earns Before Taxes; resultados antes impuesto a las ganancias
Market Value: Valor de mercado de una empresa
WACC: Weighted Average Cost of Capital; costo promedio de los activos ponderado
Continuará…
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Reflexiones sobre Crisis y Planeamiento
Los sistemas de control directivo: un modelo situacional.
La problemática del Control en las Organizaciones.
